宝万之争案例分析
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去年年底的“宝万之争”使一向低调的宝能集团和房企龙头万科在资本市场双双赚足眼球，对于宝能来说，其“通过二级市场陆续增持万科股票，坐实公司第一大股东”的一系列手法一举打造出“门口野蛮人”的资本猎人形象，而对于万科来说，通过此次事件透露出的公司治理痼疾、组织反并购战略，也为这家国内房企龙头企业赋予了新的意义。通过本文，我们将详细了解“宝万之争”的反并购策略。
一、“宝万之争”始末及宝能其貌
“宝万之争”始于去年股灾期间，宝能旗下前海人寿与其控股股东——钜盛华作为一致行动人，通过5个月内在而二级市场数次举牌万科，合计买入其22.45%股票，远超原第一大股东华润14.98%持股比例，强势入驻成为万科第一大股东。
表1：宝能系增持主线
时间前海人寿钜盛华宝能系（前海人寿+钜盛华）华润当日万科收盘价2015年7月10日5%05%14.98%14.972015年7月24日5.93%4.07%10%14.98%15.412015年8月26日6.66%8.38%15.04%14.98%13.252015年9月1日6.66%8.38%15.04%15.23%14.232015年12月4日6.66%13.35%20.01%15.23%18.982015年12月11日6.66%15.79%22.45%15.23%19.90资料来源：根据Wind资料整理
通过此事件，宝能集团被正式推至台前。宝能其貌也逐渐受到公众关注：
宝能集团创始于1992年，总部位于特区，于2012年联合发起成立前海人寿保险股份有限公司，目前已发展成一家集地产、金融、物流、医疗和农业等众多产业于一身的现代化集团公司。根据披露，截至2015年12月，宝能集团董事长姚振华通过宝能集团及宝能控股有限公司控股的核心企业已多达49家，其中宝能集团旗下18家，宝能控股旗下31家。
前海人寿和钜盛华是宝能系资本运作的核心，在宝能集团直接控股的18家公司中，钜盛华注册资金最多，根据财务报表披露，截至2015年10月，钜盛华注册资本达163亿元。而在钜盛华持股的多家金融机构中，属前海人寿注册资本最多，为45亿元，因而前海人寿成为了宝能系对外的主要金融平台。经过梳理，三家公司的关系如下：
图 1：宝能集团控股股东及控股公司关系
资料来源：前海人寿年度报告、宝能集团官网
在宝能的发家史中，通过二级市场“捕猎”上市公司来扩充资本版图不在少数：目前宝能系持股5%以上的8家上市公司中，有5家股份均通过二级市场买入。近年来，公司曾试图大举吃进深振业A，并成功投资天健集团和华侨城，对照宝能2015-2019年发展规划中“房地产行业综合物业开发和运营领跑者”的定位，我们可以看出，宝能正试图打造一个综合性房产平台。
二、宝万为何选择万科
宝能最终出手万科，跟万科本身的特点有密不可分的关系，主要基于两个层面：第一，万科业绩优秀，长期以来为行业龙头；第二，万科发展过程中，股权一直比较分散。
1业绩优秀且财务稳健
万科财报显示，2014、2015年，万科分别实现营业收入1463.88/1955.49亿元，而即使在2012年以来，房市低迷期间，万科的营收和净利润也保持一个持续增长的态势。
图 2：万科06-15年营业收入及增速（亿元，%）
图 3：万科06-15年净利润及增速（亿元，%）
资料来源：万科公司年度报告
与此同时，万科财务状况向来稳健。2014、2015年，公司账面货币资金分别为627.15/531.8亿元，短期有息负债为228.32/266.46亿元，货币资金对短期有息负债覆盖率高达200%。并且，三大国际机构对万科的信用评级为国内房企最高，而这也赋予万科低融资成本优势。
图 4：万科公司货币资金、短期有息负债及覆盖率（亿元，%）
资料来源：万科公司年度报告
表 2：万科信用评级情况
评级机构最新评级日期企业评级展望穆迪2015年7月23日Baa1稳定标普2013年3月4日BBB+稳定惠誉2015年4月28日BBB+稳定资料来源：万科公司年度报告
在资本市场上，万科股价向来平稳，且市值已接近1500亿元，近两年ROE均超过19%，分红收益率接近4%，属于标准的蓝筹股。因此选择这样的标的公司，对于宝能系来说，不论是长期战略投资还是短期财务投资，都是具有资金稳健、收益安全的双重特点。
2股权分散
万科股权一直比较分散，华润作为第一大股东，在宝能进场前，其持股比例也仅为14.98%。并且，其流通股占比极高——根据数据显示，截至2015年6月30日（宝能进场前夕），万科流通股股数占总股本比例高达99.86%，因此，一旦出现类似宝能这样的资本猎人，公司极易出现在二级市场被并购的风险。
而管理层也似乎看到这一隐忧——2015年六七月份股灾期间，万科提出百亿回购计划。但在实际掌握公司等多方利益的博弈之下，百亿回购计划仅仅回购一亿股票，最终以雷声大雨点小收场。
三、此次并购宝能系资金来源（资金来源、保监会核查）
如果此前双方的较量还不足以引起关注，那接下来万科董事长王石发表的一番言论则引发了各界人士的讨论。王石的言论概括而言表明了一个态度，即不欢迎宝能系成为第一大股东，理由很简单：第一，质疑宝能信用度不够；第二，质疑宝能并购资金来源。信用度方面，万科本身信用评级已为业内最高，因而有理由对并购者信用度进行充分考量。资金来源方面，公开资料披露，钜盛华2014年账面货币资金仅为3.23亿元，前海人寿账面货币资金仅为43.77亿元，完全不足以撬动估值近1500亿的房企龙头。而结合宝能系在举牌前后的一系列资本活动，以及前海人寿业务性质，我们认为，公司举牌资金主要依靠万能险、资产管理计划带来的杠杆资金支持。
1万能险
万能险区别于传统分红险的最主要特征有两点：1）投保人可以根据其不同阶段的保障需求和财力，调整保额、保费及缴费期，以确定保障与投资的最佳比例；2）保费通常分成两部分，一部分用于保险保障，另一部分用于投资账户。这也决定了险企对万能险资金的可使用时限无法确定。同时，我国目前万能险保障功能并不完善，因此投资者也多将其纯粹用于短期理财产品进行配置。
前海人寿的万能险，是将该产品结合蚂蚁金服旗下招财宝平台而发行，通过万能险预期收益抵押贷款，形成结构性套利机会，从而吸引了大量投资者投入资金——2015年1至10月，前海人寿保户投资款新增交费达481.5亿元。这样的模式虽可以募集大量资金，却隐藏着结构性危机。
图 5：前海人寿万能险投资结构示意图
资料来源：网络公开资料
图 6：前海人寿保费收入
资料来源：保监会、21世纪经济报道
2资产管理计划叠加杠杆
2015年10月，保监会紧急叫停招财宝平台万能险销售，前海人寿转而求助于理财资金：2015年10月下旬，浙商银行通过理财资金池等多重通道向宝能系提供约133亿元资金，宝能系再将此资金作为劣后资金，出资72.5亿元向当地各银行通过7个资管计划以1：2杠杆进行融资。据披露，公司借助资管计划筹集资金217.5亿元。劣后资金是较优先资金而命名的，其虽然可以获得较高收益，却也承担了更高的风险性。并且，公司在整个募资过程中两次杠杆的运用显然带来了风险的升级。而之后与万科长达三个月的拉锯战中，万科的长期停牌想必对宝能系也造成了不小的困扰。
表 3：宝能系资管计划融资一览
管理人名称期限（月）规模（亿元）托管人报备时间南方资本安盛1号2415平安银行2015年11月24日安盛2号2415平安银行2015年11月24日安盛3号2415平安银行2015年11月24日广矩1号2430广发银行2015年11月26日西部利得宝禄1号3630建行深分2015年12月2日金裕1号3630建行深分2015年12月2日泰信基金泰信1号2437.5民生银行2015年11月30日资料来源：基金业协会网站
2015年12月23日，保监会网站发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，再次强调“保险公司持有或其关联方及一致行动人共同持有一家上市公司已发行股份的5%时，需在3日内通知该上市公司并予以公告”。同一时期，保监会同证监会、银监会一起对宝万事件进行核实。2016年3月底，保监会副主席陈文辉在接受媒体访问时对此前的核查结果进行透露，表示前海人寿举牌万科股票并没有违反相关监管规定，压力测试结果表明“风险可控”。但同时，陈主席也强调“保险资金要服务于保险主业”、主张“股权投资应以财务投资为主”，并表示“开发带有理财特征的产品，部分保险资产管理公司也可以走向业外，发展成为高度市场化的资产管理机构，但不代表所有保险机构都能走这条路”。从保监会意味深长的言论中我们可以看出，虽然宝能系此次举牌未出现任何违规行为，但出于市场风险防范层面的考虑，监管部门对其四两拨千斤的资本运作手法并不支持。2016年末，证监会也表态，并不支持险资不利于企业成长的并购行为。
四、万科反并购之战（常见的反收购策略、万科反并购历程、哪些因素影响白衣骑士的选择）1万科反并购历程
2015年12月起，万科开始了漫漫反并购之路：2015年12月18日万科紧急停牌后，先与安邦结成“攻守同盟”：万科表态欢迎安邦成为公司重要股东，安邦则表示积极支持万科发展；21日，公司发布重大资产重组公告；29日，万科公告宣布已于12月25日就有关可能交易与一名潜在交易对手签署了一份不具有法律约束力的合作意向书；2016年3月14日，万科资产重组另一方——地铁浮出水面，根据披露，万科将以发行股份形式购买地铁集团全部或部分股权，交易对价约为400-600亿元人民币。
虽然此后万科管理层、华润、宝能的控制权之争扑溯迷离，但2017年初万科再资曝出公司定增购买地铁股份的消息给万科反收购之战给出了较为清晰的结果。那么，为什么万科最终选择引入地铁呢？我们将通过对比各类市场常见反收购策略来进行剖析。
2常见的反收购策略
市场常见反收购策略分为要约前防御策略和要约后反击策略两类，具体如下：
表 4：公司反并购策略一览
分类反并购策略详细内容要约前防御设置反收购条款公司为防御敌意收购而在公司章程中设立一些条款，增加收购者获得公司的难度，这类条款通常被称为“驱鲨剂”条款；常见“驱鲨剂”条款主要有交错选举董事条款、董事任职资格条款、特别决议条款等普通股“驱鲨剂”公司利用普通股多样性，在资本结构之间设置一些诸如：多种股票（每种股票投票权不同）、分段投票普通股（持有时间越长，表决权越高）或空白股票的防御措施来抵制并购“降落伞”计划公司通过章程规定，或与经营管理层签订合同：如果有控制权变更、经营管理层被解雇等情况发生，公司将向他们支付大量赔偿金；常见的降落伞计划按照赔偿金对象不同分为金降落伞（董事及高层管理人员）、灰色降落伞（中级管理人员）、锡降落伞（普通员工）“毒丸”计划正式名称是“股权摊薄反收购措施”，即通过大量增发股份来摊薄收购方股权，从而使让收购方控股目的落空；通常分为“弹入”计划和“弹出”计划要约后反击邀请“白衣骑士”即邀请一个好友公司作为另一个并购者，以更高的价格来对付敌意并购，使公司被“白衣骑士”收购“绿色邮件”公司管理层安排定向回购活动，以溢价方式从收购方购回公司股份，一般来说回购价格不会扩展到公司的其他股东焦土政策大量出售资产或破坏公司特性，以挫败收购人收购意图，通常而言具体方法有购入收购者不愿得到的资产和剥离/出售并购者希望得到的资产两类“帕克门”战略指敌意并购发生时，公司对并购者发起进攻，也向并购方提出并购诉诸法律针对并购者发生的欺骗行为或者其违反《反托拉斯法》/证券法规等，与其打官司，通常出于拖延并购时间、迫使并购者提高并购价格或直接放弃两方面的目的资料来源：网络资料、《并购实务》（干春晖著）
要约前防御策略主要在并购发生前，公司预先在公司章程中设置的防御性条款。对照万科公司章程，第一百二十一条规定，“公司董事由股东大会选举或更换，每届任期三年……董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务……”，而公司本届董事会任期为2014年3月至2017年3月，因此，宝能此次即使取得万科的实际控制权，也无法在短期内顺利入驻董事会。除此之外，万科并未在章程中对敌意收购有过多约束性条款，因此，万科并未做过多要约前防御措施。
3万科的白衣骑士策略
对照要约后反击策略，从最后引入地铁来看，万科无疑是选择了邀请“白衣骑士”。通常情况下，当企业自身无力抵抗并购方的收购，但存在与企业关系友善且愿意帮助企业反并购的第三方企业时，经双方协议后被并购方将该第三方企业定为“白衣骑士”并提供优惠的并购条件。这种策略最大的好处在于，在“白衣骑士”的帮助下，即使不能全面击退并购者，也可使其为并购付出高昂的代价。总而言之，邀请“白衣骑士”的基本精神在于“宁给友邦，不予外贼”。但“白衣骑士”并非天使，在反收购实践中，该公司也需多方衡量其利益既得与即将付出的成本，来确定最终报价。因此，该策略在实际运用时通常需考虑以下因素：1）袭击者初始出价的高低，如果袭击者的初始出价偏高，那么白衣骑十抬价竞买的空间就小，目标公司被救的可能性也相对低；2）“白衣骑士”自身实力，尽管锁定选择权能够使白衣骑十在竞买过程中有一定的优势，但竞买终归是实力的较呈，所以充当白衣骑士的公司必须具备相当的实力；3）白衣骑士决策的时间，一般来说决定收购时间有限，“白衣骑士”往往需要闪电决策、快速行动。
基于此，我们来深入分析万科此次寻找“白衣骑士”的反收购策略：
首先，看此次引入的“白衣骑士”——地铁公司：公司资料显示，地铁是市国有资产监督管理委员会直属国有独资大企业，目前已形成集地铁“投融资、建设、运营、资源经营与物业开发”为一体的产业链。截至2015年年底，公司注册资本金241亿元，总资产2411亿元，净资产1503亿元，资金实力可见一斑。同时，是大陆首个探索“轨道+物业”的城市，计划通过对轨道交通产业链和价值链的再开发和深度开发，实现轨道交通从输血型向自我造血型的可持续发展模式转变。目前，深铁共投入运营5条地铁线路共178公里，所在地铁上覆盖的物业项目分布于前海蛇口自贸区、湾超级总部基地以及福田、龙华等市各重要发展区域，涵盖各类城市大规模综合体项目。
表 5：地铁物业开发项目一览
项目所处地段建筑面积（万平米）前海时代前海深港合作服务区核心区——桂湾金融片区东南角，紧邻前海湾保税港区国际港口110龙瑞佳园（山海韵）自贸区蛇口腹地，毗邻鲸山别墅30塘朗车辆段上盖物业项目南山大学城，塘朗山和南坪快速北侧，留仙大道南侧26.15横岗车辆段上盖物业项目地铁3号线六约站上盖区域32.2地铁科技大厦项目地铁1号线深大站上盖区域13.3前海枢纽上盖物业项目地铁1、5、11号线及穗莞深城际线和深港机场快线交汇处，前海深港现代服务业合作区桂湾片区航海路、桃园路、听海路、双界河路围合地块128红树湾站上盖物业项目地铁2、9、11号线红树湾站交汇处，由深湾一路、深湾二路、白石三道和白石四道围合41.9地铁汇通大厦项目地铁1号线车公庙站上盖区域，位于深南大道与香蜜湖路交界处11.58资料来源：地铁集团官网
其次，看此次收购的交易对价：根据双方合作备忘录，此次的预计交易对价在400-600亿元，根据现阶段万科的股价及总股本数，我们初步测算：在最保守情况下（400亿元交易对价、万科按停牌前20个交易日的90%即16.33元/股增发），地铁持股比例为18.16%；最乐观情况下（600亿元交易对价、按16.33元/股增发），地铁持股比例可达24.97%。加之万科高管层合计持股比例4.33%、一致行动人——华润15.23%持股比例，万科赢回控制权已胜券在握。同时，由于一直以来万科在二级市场市值被低估，而宝能系入场期间正值A股市场低迷期，因此，不管是宝能系对万科控制权的争夺，还是此次交易，均不存在出价偏高一说。
最后，看万科近年来战略布局：万科从2014年开始，开始全面扩张其“睿服务”体系物业管理业务，并取得了显著成效：截至2015年年末，万科物业共在42个城市，向非万科地产开发的377个住宅项目提供基于“睿服务”体系的物业服务。结合地铁“轨道+物业”的业务模式万科与地铁的结合，对于两方来说均可实现共赢：对于万科来说，随着地铁线路的城市内的延伸，万科将有机会以合理价格获得源源不断的开发资源，解决核心城市土地资源紧缺的问题；对于地铁来说，取万科物业管理、建筑开发之长，有助于帮助其缩短开发周期，实现地铁开发成本的精简。
万科最终选择与地铁合作，无疑是为这一次反收购选择了较优解。我们在感慨宝万双方的精彩博弈之时，仍有以下几点值得关注：
第一，资本市场中险资企业凸显。2014年12月以来，除了前海人寿举牌万科，生命人寿、安邦保险等中小险企也都纷纷在二级市场举牌，加大其对股市的投融资力度。通过中美两国对比，我们发现，美国保险资金往债券、股票、抵押贷款、不动产等领域投资较多，保险公司作为重要的机构投资者，所持上市公司股票占股票市场总市值的12.4%。国内保险公司更多的还是集中于债券等固定收益类产品，仅有很少部分资金投向股票市场。但是，国内资本市场险资逐步买入权益性投资的行为将会逐渐增多。损害企业价值的并购固然不受欢迎，但在资本市场运作和商业规则下，险资参与资本市场权益性投资的市场行为不可忽视。
第二，公司治理结构影响反收购策略。这次控制权争夺大战背后所反映的公司治理漏洞却值得关注：首先，股权分散降低收购方二级市场收购成本。原万科控股股东华润持股比例仅为14.98%，这也给予了宝能系可趁之机，迅速通过二级市场买入获得公司第一大股东之座。事实上，对于万科来说，控制权受威胁一事已不是第一次发生，早在1994年，君安证券就曾联合万科第一大股东新一代、第十大股南证券，共持股数占公司总股本10.73%，并发起《告全体股东书》，提出重组万科业务结构和管理层。当时，万科第一大股东持股比例仅为6.5%。其次，针对公司易被收购的隐忧，万科也未事前予以防范，公司反收购方法中，毒丸计划、降落伞计划均可在事前予以布置，但是翻看万科公司章程，并未对此进行有效防范，可见管理层事前对于此类问题的疏忽。 “宝万之争”过后，在探索新型事业合伙人治理机制的同时，仍需对其中的隐忧予以规避，确保公司的持续发展。
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